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2025年02月01日 21:12:20

“这是为何价值事务所的第1777篇原创文章”

春节前A股最后一个交易日，指数的说保表现极端分化。

上证指数全天都比较强势，险行但微盘抛压加大，业A业甚最终微弱收跌-0.06%到3250.60点。股最

深成指数-1.33%，好也创业板指-2.73%。机构

当天最大的最爱至没两个亮点，一个DeepSeek概念股，为何此前所长提到的说保三大龙头每日互动、浙江东方和华金资本都缩量封死涨停。险行

还有一个是业A业甚中特股、红利股。股最

国有银行、好也两桶油、机构电信运营商领涨，煤炭股、电力股表现也很强。所长在上周的分析和周末的直播中都已经有所预期。

第一，PMI低于预期。

今天开盘统计局公布了1月的PMI，制造业PMI只有49.1，预期50.1，前值50.1，再次回落到枯荣线以下。

从PMI的组成来看，生产指数、新订单指数、出口指数、产成品库存指数都大幅走弱，一方面因为春节将至，务工人员返乡导致生产活动走弱，另一方面也说明了总需求仍然偏弱，工厂开工信心不足，渠道备货意愿不足。

这和最近一段时间A股的趋势也非常契合，好多私募、游资提前放假，广大散户普遍信心不足，买入和持股过节的意愿不强。

A股靠的是国家队在托市，实体经济也在靠各种消费刺激在托市。

元旦前后各地其实是有一个月左右的消费刺激减弱期的，随着1月下旬刺激力度的回归，2、3月份的PMI也有望反弹(当然仍需要观察)。

第二，DeepSeek爆火使得市场对算力需求大幅增长的信心产生动摇，寒武纪、中际旭创等大盘股暴跌。

其实A股表现不算差，美股英伟达、台积电盘前都跌了超过10个点，直接崩了。

第三，上周六部委联合新闻发布会上宣布的第二批险资股票投资基金落地。

金融监管总局已批复开展第二批保险资金长期股票投资试点，规模为520亿元。中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、阳光人寿保险股份有限公司及相关保险资产管理公司获准以契约制基金方式参与试点。

红利股一直是险资的最爱，因此资金今天从算力股流出流入红利股也很顺理成章。

注：本文来自于《所长会客厅》1月27日的文章。因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……01

价值事务所保险公司

六部委新闻发布会上，吴清主席表示力争从2025年开始保险公司新增保费收入的30%投资于A股，这可能会对保险公司的收益和估值带来很大的影响。会客厅也有新朋友希望所长聊一聊保险公司，所长今天就简单介绍一下保险公司的业务模式、盈利情况和发展前景。

保险公司相信绝大多数人都打过交道。保险公司的业务主要有寿险、健康险和财产险。

- 寿险有点类似于社保，年轻的时候交一部分钱给保险公司，到了一定的年龄保险公司再把钱支付给投保人用来养老。

- 健康险就是医保、重疾险，用来保障在生病的时候能有钱可用。

- 财产险保障各类资产，最典型的、占比最高的是车险。

因此保险公司的利润来源主要是三个方面：

- 死差：保险公司的被保险人实际死亡率与预计死亡率的差异。

- 费差：保险公司实际经营费用支出与预计费用的差异。

- 利差：保险公司保险产品的定价利率和实际投资回报之间的差值。

在大数据时代中，庞大的死亡数据使得精算师估算的预计死亡率和实际死亡率已经相差无几。在强监管环境和市场高度竞争的背景下，靠节省费用给保险公司带来的利润空间也微乎其微。因此，现阶段对真正能对保险公司利润造成较大影响的就是利差。

换句话说，保险公司本质上是投资公司，卖保险的时候给投保人的收益是保险公司的成本，用保费去投资获得的是保险公司的收益，两者之差就是保险公司最主要利润的来源。

价值事务所投资组合

我们先来看保险公司的成本端，也就是支付给投保人的收益。

这里涉及到一个“预定利率”的概念，预定利率就是国家给保单收益所设定的一个上限，相当于“预期收益率”。

预定利率在我国历史上曾经有三次大的下调，从1996年最高时的10%降至1999年2.5%，2019年的4.025%降至3.5%，2023年的3.5%降至3%。按照目前情况，2025年保险产品的预定利率应该会再次下调。

2.5%的预期收益率相比现在银行的存款利率是高的，但现阶段要做到2.5%以上的投资收益率并不算特别困难。

国家设定预定利率并不断向下调整，其实是给保险公司保留了一定的盈利空间，和国家调整存贷款利差为银行保留盈利空间是一个道理。

在收入端，保险公司可以有多种资产可以配置：

- 固定收益始终是保险公司配置的大头，包括最高信用等级的国债以及各种高级别的信用债等等。

- 权益投资，包括上市公司以及各种未上市公司的股权。

- 还有一些另类投资，保险公司也可以搞养老基金、养老社区、投资养老地产等等。

总之，保险公司的投资还是比较灵活的，房地产热的时候投资房地产相关的股权债券，债权类资产收益高的时候投资债券，股权类资产收益高的时候投资股权。

我们可以看一下中国人寿寿险每年的投资回报率，基本上至少要比预定利率高1-2个百分点。

在寿险、健康险和财产险这三大险种中，寿险还有最高的杠杆可以使用。

原理很简单，寿险能够大量占用投保人支付的“闲置”资金，保费流入的规模一般都远大于流出规模。

虽然这些资金有成本，但在投资收益大于资金成本的前提下，杠杆的放大作用可以使得整体投资收益更高。

价值事务所权益收益

只要一个经济体没有经历战争等重大破坏性事件，总体都是会螺旋式向上发展的。

相比整体经济，上市公司都是最优秀的企业。这些企业因为更好的管理、更大的规模优势，总体的回报率是高于社会平均值的。

预定利率对应社会平均回报，理论上针对上市公司的权益投资占比越高，相对预定利率的超额收益也越高。

但所长之前说过，保险公司总体上的风险偏好是比较低的，在能够满足高于预定利率的前提下，并没有太大的动力来提高权益占比。

而在监管的要求下，保险公司相当于是被动提高权益占比。

在股市越是低迷的前提下，保险公司买入的压力越大，股市越是高涨，借机减仓的压力越小。

而寿险的长久期特点使得保险公司在股市低点也更敢于买，低风险偏好的特点决定在股市高点抛出的顾虑也越小。

在杠杆率和主动投资策略的加成下，保险公司的股价表现甚至可以比指数更好。

我们把中国人寿的股价走势和沪深300指数的表现做个比较，两者的趋势几乎完全相同，但人寿的长期表现要比沪深300更好。

从这个角度说，买人寿可能比买沪深300指数的收益更大。

价值事务所风险和机遇

当然，这个投资逻辑首先建立在整个A股走势是螺旋向上的基础上。

其次，保险公司也有踩雷的风险。

例如中国人寿是地产公司远洋集团的第一大股东，2023年因为远洋集团业绩暴雷计提了58.62亿元的减值损失。

再比如中国平安对恒大、蓝光、泛海等地产商的风险敞口也很大，导致在地产最低迷的时候，平安的股价因此腰斩。

但因为保险体量庞大，分散投资，这些风险敞口在正常经济情况下还是完全可控的。

在机遇方面，国内的保险强度还远远不及发达国家。

2022年，中国的保险密度为498美元/人，美国为4297美元/人，是中国的近9倍，日本为3673美元/人，是中国的约7.4倍。

中国的保险密度之所以低，主要是因为两方面原因：

首先是国家对普通老百姓的基本保障做的比较全面，保险的必要性不强。

其次是之前国内的投资机会多，回报率高，看不上保险的这点收益率。

但随着国家对于商业养老、商业医保越来越重视，国内资产荒倒逼用户投资指数基金和保险等红利低波产品，保险也会有长远的发展和巨大的空间。

A股的牛市，真的到了！如何能最大限度地从牛市中带走利润，成为首当其冲的问题。

所长认为，我们必须对这一轮牛市的底层逻辑有一个深刻的认知，然后在底层逻辑之下去推演市场的演绎节奏，再根据每一个阶段去做相应的品种押注，最后密切关注牛市大致走到哪个阶段，这样才有可能最大限度地从牛市带走利润。

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