公司事件点评报告：产品结构持续优化，整体趋势向好

证 券 研2023年08月30日 究 报产品结构持续优化，整体趋势向好 告—老白干酒（600559.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-08-29 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 25.73 235 915 897 20.91-38.28 595.72 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《老白干酒（600559）：冀酒龙头剑指高端，武陵名酒飘香全国》2023-08-27 2、《老白干酒（600559）：改革势能向上，期待红利释放》2023-05-27 3、《老白干酒（600559）：2022年顺利收官，一季度可圈可点》2023-04-26 相关研究 公司研究 2023年8月29日，老白干酒发布2023年半年报。 投资要点 ▌多因素影响，业绩不及预期 2023H1总营收22.32亿元（同增10%），归母净利润2.17亿元（同减40%），扣非归母净利润1.90亿元（同增23%）。2023Q2总营收12.29亿元（同增10%），归母净利润1.15亿元（同增19%），扣非归母净利润0.96亿元（同增15%）。上半年公司业绩不及预期，2023H1归母净利润同比下降主要是因为去年同期收到政府拆迁补偿款2.44亿元，基数较高。同时上半年确认股权激励费用，剔除激励费用影响后上半年扣非归母净利润为2.26亿元（同增46%）。2023H1毛利率67.17%（-1pct），净利率9.72%（-8pct），销售费用率 30.82%（-2pct），管理费用率为9.53%（+1pct），营业税金及附加占比15.65%（-1pct）。2023Q2毛利率68.60% （+2pct），净利率9.33%（+1pct），销售费用率为34.85% （+4pct），管理费用率为7.99%（+0.4pct），营业税金及附加占比16.09%（-3pct），二季度公司盈利能力有所提升，主要系产品结构提升所致；上半年销售费用率下降，体现公司着力推动费用改革。2023H1经营活动现金流净额为 1.69亿元（同减5%），销售回款28.26亿元（同增9%）。2023Q2经营活动现金流净额为-0.85亿元（2022Q2为-4.07亿元），销售回款为11.37亿元（同增25%）。截至2023H1，合同负债18.72亿元（环比-15%）。 ▌产品结构持续提升，武陵酒环比提速 分产品看，2023H1酒类业务营收为21.08亿元（同增13%），高档酒/中档酒/低档酒营收分别为10.47/5.83/4.78亿元，分别同比+8%/+23%/+13%，分别占酒类营收比50%/28%/23%；2023Q2分别为6.58/2.98/2.39亿元，分别同比+22%/+12%/-3%，分别占酒类业务比重55%/25%/20%，二季度高档酒占比有效提升，同时以较快增速引领增长。老白干本部方面，今年加大力度推进高端化，对高端产品配额制运作，费用投放亦向高端事业部倾斜，产品结构持续优化。分渠道看，2023H1经销商/直销/线上营收分别为19.45/1.27/0.36亿元，分别同比+14%/-1%/+15%，分别占酒类业务比重92%/6%/2%；2023Q2分别为11.21/0.55/0.18亿 元，分别同比+19%/-37%/-7%。上半年甲等15和甲等20联盟体建设顺利，实现较好增长。分区域看，2023H1河北/山东/安徽/湖南/其他营收为12.47/0.61/2.37/4.27/1.25亿元，同比+7%/+6%/+26%/+21%/+31%，占酒类业务比重59%/3%/11%/20%/6%；2023Q2为6.96/0.34/1.25/2.72/0.63 亿元，分别同比+4%/+38%/+22%/+34%/+24%。今年起武陵酒加快全国化布局，二季度武陵酒增速较快，环比改善明显。截至2023H1，经销商11296家，较年初增加273家。 ▌盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革和本部高端化，期待利润红利释放，长期看好武陵酱酒的全国化布局。根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.81/1.02/1.33元（前值为0.83/1.11/1.42元），当前股价对应PE分别为32/25/19倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、核心产品增速不及预期、股权激励目标不及预期、省外扩张不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 4,653 5,353 6,664 7,974 增长率（%） 15.5% 15.1% 24.5% 19.7% 归母净利润（百万元） 708 739 938 1,214 增长率（%） 81.8% 4.5% 26.8% 29.5% 摊薄每股收益（元） 0.77 0.81 1.02 1.33 ROE（%） 16.3% 15.2% 16.8% 18.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 4,653 5,353 6,664 7,974 现金及现金等价物 1,095 1,633 2,421 3,465 营业成本 1,472 1,623 1,937 2,224 应收款 215 264 292 306 营业税金及附加 747 830 1,020 1,212 存货 3,046 3,024 3,159 3,295 销售费用 1,411 1,552 2,006 2,392 其他流动资产 905 958 993 1,011 管理费用 396 450 553 654 流动资产合计 5,261 5,879 6,866 8,076 财务费用 -9 -42 -62 -91 非流动资产: 研发费用 14 17 21 25 金融类资产 833 883 913 923 费用合计 1,812 1,977 2,517 2,980 固定资产 1,755 1,721 1,640 1,544 资产减值损失 -2 -2 -1 0 在建工程 139 56 22 9 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 858 816 773 732 投资收益 25 20 15 12 长期股权投资 88 88 88 88 营业利润 935 974 1,232 1,594 其他非流动资产 816 816 816 816 加:营业外收入 10 8 7 6 非流动资产合计 3,656 3,497 3,339 3,189 减:营业外支出 10 7 6 5 资产总计 8,918 9,376 10,205 11,265 利润总额 935 975 1,233 1,595 流动负债: 所得税费用 227 236 297 383 短期借款 50 100 140 160 净利润 708 739 936 1,212 应付账款、票据 466 437 446 471 少数股东损益 0 0 -2 -2 其他流动负债 2,407 2,407 2,407 2,407 归母净利润 708 739 938 1,214 流动负债合计 4,414 4,337 4,453 4,567 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 15.5% 15.1% 24.5% 19.7% 归母净利润增长率 81.8% 4.5% 26.8% 29.5% 盈利能力毛利率 68.4% 69.7% 70.9% 72.1% 四项费用/营收 38.9% 36.9% 37.8% 37.4% 净利率 15.2% 13.8% 14.0% 15.2% ROE 16.3% 15.2% 16.8% 18.6% 偿债能力资产负债率 51.3% 47.9% 45.2% 41.9% 净利润 708 743 939 1214 营运能力 少数股东权益 0 0 -2 -2 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 折旧摊销 155 160 156 148 应收账款周转率 21.6 20.3 22.8 26.1 公允价值变动 3 0 0 0 存货周转率 0.5 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -244 -157 -92 -63 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 621 747 1000 1296 EPS 0.77 0.81 1.02 1.33 投资活动现金净流量 -388 67 85 99 P/E 33.3 31.8 25.1 19.4 筹资活动现金净流量 305 -158 -186 -248 P/S 5.1 4.4 3.5 3.0 现金流量净额 538 655 899 1,148 P/B 5.4 4.8 4.2 3.6 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 157 157 157 157 非流动负债合计 157 157 157 157 负债合计 4,571 4,494 4,610 4,724 所有者权益股本 915 915 915 915 股东权益 4,347 4,882 5,594 6,541 负债和所有者权益 8,918 9,376 10,205 11,265 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的