引言
白电龙头经过激烈厮杀后，形成了寡头垄断格局，2019年白电行业前四强（ 美的集团、 海尔智家、 格力电器、 海信家电）市占率高达88%，议价能力非常强。三大白电龙头（格力/美的/海尔）而言：1）美的以空调为核心多元化发展；2）海尔采取空、冰、洗、厨卫电器全面发展；3）格力聚焦单一产品，在空调领域常年保持市占率第一。为什么，在2014年后，海尔市值却大幅落后于格力/美的呢？
01
公司简介
2014年以后，海尔市值跑输美的/格力的原因在于：1）盈利端：冰/洗主业的盈利能力及发展不及空调、海外业务拖累业绩；2）估值端：复杂股权结构压制估值。
（1）冰/洗主业的盈利能力及发展不及空调。营收来看，格力以空调为主，美的以空调+小家电为主，海尔则以冰/洗为主（冰箱、洗衣机占比合计为51%），海尔空调业务占比很低（仅14.5%）。
盈利能力而言，空调的标准化程度高、规模化效应明显，而小家电的单价较低、消费者敏感程度低，因此，空调/小家电行业利润率天然高于冰/洗。海尔空调存在短板，因此盈利弱于格力/美的：1）空调营业利润率，格力持续高于10%、美的中枢约为8%、而海尔介于2-5%之间，格力/美的在空调上通过规模效应+产业链把控形成了远超其他竞争者的利润率优势；2）海尔强势的冰/洗业务营业利润率为8%左右，较美的冰洗业务仅领先1-2pct，二者差距不大。
成长能力而言，冰箱、洗衣机等为消费刚需，最先普及，国内冰/洗销量在2011年后接近天花板（基本接近一户一台），导致海尔的内生增长不足。而空调/厨电则具有消费升级的属性，普及较慢，而且空调具有一户多机的配置属性。因此2012年以后，以空调为主的格力/美的可以持续增长，但海尔增速则长期处于个位数，
（2）海外业务拖累业绩。2015年起，海尔开启全球资产收购，由于海外资产盈利能力低于国内（2019年，海尔外销毛利率27%落后内销毛利率约5个百分点），同时举债收购也增加了财务费用，降低了海尔盈利能力。
（3）复杂股权结构压制估值。不同于格力/美的的整体上市，在2020年私有化之前，海尔采用制造+渠道的矩阵式结构，制造/渠道又分布在两个上市平台：1）A股上市的 海尔智家负责空调、冰箱、厨电及海外资产，该渠道负责KA和海外；2）港股上市的海尔电器负责洗衣机、水家电制造，该渠道负责专卖店和电商。双平台管理架构加大了管理难度，降低效率及盈利能力，造成了海尔的估值折价。
02
业务模式
海尔核心竞争力在于全球化、高端化，海尔出海创造品牌源于90年代，高端品牌塑造开始于2006年，大幅超前竞争对手。目前，海尔实现了“海尔、卡萨帝、统帅、美国GEA、新西兰FPA、日本AQUA、意大利Candy”七大世界级品牌布局。其中，卡萨帝、FPA主要定位于高端市场；GEA、海尔、Leader、Candy、AQUA主要定位于大众市场。
一、全球化
家电开拓海外业务有：代工出口（OEM）、自主品牌出海、品牌收购等三种模式。
（1）代工出口（OEM）指生产其他家电品牌，仅收取加工费。家电代工模式难度低、成效快，更容易发挥人工成本优势，是中国家电出口的主流模式。但长远来看，由于缺乏品牌溢价，长期只能维持代工利润，随着国内成本优势消失，代工订单将转移到成本更低的东南亚地区。
（2）自主品牌出海指生产自己家电品牌，并出口到国外。由于海外本土品牌提前抢占了消费者心智，消费者对家电品牌具有很强粘性，而且海外本土品牌也牢牢把控了销售渠道，各发达国家家电市场前3强往往是本土品牌，国内企业通过自主品牌进军海外的难度很大。比如，海尔在90年代就在美国建工厂进行海外自主品牌销售，但时至今日，海尔冰箱在美国销量份额依旧低于10%。
（3）品牌收购指国内家电企业收购海外品牌，来进入当地市场。由于自主品牌进入海外的难度极大，品牌收购几乎是开拓全球市场（尤其是发达国家市场）的唯一方式。但是，收购海外家电品牌，在初期需要大规模的投资性现金流支出、并承担高额的财务费用（2019年海尔的财务费用9亿，竞争对手同期在-20亿左右）和更高的销售费用（海外人员成本），前期利润率可能不及代工模式。但长期来看，高毛利的品牌运营模式将成为开拓海外市场的主流。
国内家电企业普遍以代工模式出口，但海尔却提前收购海外优质家电品牌。竞争对手再去收购海外家电品牌，将付出更大的成本。三大白电企业而言：海尔的海外100%来自自主品牌或收购品牌、美的海外尚有50%以上为代工、格力海外同样存在2/3的收入为代工模式；由于海外自主品牌的培育投入大，短期内，海尔盈利能力弱于以代工为主的美的。但长期看，自有品牌的盈利能力更强，海尔的海外盈利能力提升空间大。
目前，海尔的海外产能占比已达24%。布局海外产能，有利于降低运输成本，更快速响应市场和渠道的要求，从而提升海外市场份额。
二、高端化
对比中国日本的家电保有量，中国除了空调渗透率还有提升潜力外，但冰箱和洗衣机渗透率已经饱和（一户一台），更新需求成为国内冰/洗的主要销量来源，中国冰/洗市场增长主要靠均价提升。
以冰箱为例，冰箱最显著的功能升级在于容量扩大。在冰箱销售台数稳定后，行业仍可以通过容量扩大实现均价持续性提升。日本冰箱保有量在70年代接近100台/百户的饱和状态，但在此后1970-1988年期间，日本冰箱行业进入长达18年的均价提升过程，均价累计提升221%，大容量（300L以上）冰箱渗透率提升是均价提升的重要因素。当前，中国冰箱/洗衣机虽然饱和，但中国人均收入水平进入1万美元水平（类似日本1970年代），该时期，高端家电品牌渗透率持续提升，预计将持续十余年。
高端化方面，海尔从2006年开始筹划高端品牌卡萨帝，目前形成9大品类、39个系列的产品。海尔高端品牌起步时间最早，技术积累最强，营销力度持久。当前，海尔在万元以上市场优势明显，冰/洗份额分别超过36%和77%，居行业之首。
高端家电品牌在前期需要巨大的技术/营销服务投入，壁垒很高，国外很多高端品牌都有上百年的历史积淀。海尔卡萨帝品牌在发展初期推广也并不顺利，直至2014年推出双子云裳才获得巨大成功。对比国内其他家电高端品牌，海尔属于布局最早、积累最深厚的品牌。
03
行业前景
海尔业绩增长在于：海外盈利改善、高端化、集中度提升、私有化海尔电器。
（1）海外盈利改善。家电海外市场的空间较大：1）冰箱市场，中国、美国和西欧份额分别为23%、25%和14%，合计占据全球62%的市场份额；2）洗衣机市场，中美欧三个地区占据63%份额。但目前，海尔的海外资产利润率较低。2019年 海尔智家净利润率为6.2%，而占比近50%的海外业务税前净利润率仅2.8%。对标海外家电公司，以欧洲市场为主的伊莱克斯、博世经营利润率中枢约为7.0%； 惠而浦在美国的经营利润率中枢约为12.0%。未来海尔海外盈利能力还有很大提升空间。
（2）高端化。德国、美国和日本等发达国家中，约有20%的家电销量为高端品牌市场，高端品牌价格段显著高于行业均价（1.5倍以上）。根据20%的高端比例计算，机构预计中国白电（空/冰/洗）高端市场潜在空间在1500亿元级别，2019年海尔卡萨帝收入仅为74亿（机构预期中期卡萨帝潜在收入在500亿量级），仍有数倍的增长潜力。卡萨帝的盈利能力强，以冰箱为例，毛利率超过50%，营业利润率18%，显著高于海尔品牌的盈利。
（3）集中度提升。海尔在国内冰洗领域的市占率长期处于行业第一。2019 年，国外品牌在中国冰箱、洗衣机市场上零售额占比分别为23.6%、31.9%，海尔仍有进一步抢占国外品牌份额的空间。
（4）私有化海尔电器。此前，海尔制造/渠道分布在：A股上市的海尔智家、港股上市的海尔电器等两个上市平台。公司私有化海尔电器后：1）制造上，海尔可以整合高盈利能力的洗衣机、水家电业务；2）渠道上，双平台渠道体系有望合二为一进行管理。
04
财务分析
国外收入方面，2015年起，海尔开始大规模并购海外资产，2015-2019年，海尔的海外收入年复合增速高达50%，同期美的、格力分别仅为24%、12%。同期国内收入方面，由于冰/洗的成长性不及空调，海尔国内收入年复合增速仅为10%，大幅落后于美的（16%）、格力（20%）。
两个上市平台的股权架构，增加了海尔管理成本。目前，海尔管理费用率保持在5%左右，而美的、格力的管理费用率为2%~3%，海尔管理费用率仍有较大优化空间。机构预计私有化后，财务费用率有望下行1%，管理费用率有1%优化空间，销售费用同样有1%的优化空间。同时，预计分红也将从目前20%提升到40%。
05
总结
海尔智家是全球化及高端化最出色的国内家电龙头，但2014年后，海尔市值却大幅落后于格力/美的，主要原因在于：海尔的冰/洗主业的盈利能力及发展不及空调、海外业务拖累业绩、复杂股权结构也压制了估值。海尔核心竞争力在于全球化、高端化：1）海尔收购海外家电品牌，虽然前期利润率可能不及代工模式，但长期盈利能力提升空间大；2）中国冰/洗高端品牌的渗透率将加速提升，预计将持续十余年。未来海尔业绩增长在于：海外盈利改善、高端化、集中度提升、私有化海尔电器。
来源：搜狐财经
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