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我们在前一篇《油价波动的“四象逻辑”与趋势》中，分析了油价波动的影响因素，以及对2019年油价波动的基本判断。基本供需决定了油价的波动主要趋势，地缘政治与金融因素是扰动价格波动的局部变量，而供需的周期波动，会反应到库存周期，在需求复苏库存依然向下的被动去库周期，商品价格会面临趋势性反弹——2016年2月以来的原油行情便是如此，彼时欧佩克落实减产，全美原油库存下降，全球需求逐渐复苏，推动油价2016-2018一波反弹。
图：需求与库存的周期波动
需求与库存周期波动的背后，是政策和市场参与者信心的周期波动，在有效市场中，这些信号会同时反应到原油价格结构中——商品曲线从Contango到Backwardation周期转换。商品价格曲线与股票市场价格不同在于，前者价格用于组织生产，反应供需，由近远月合约价格曲线构成，而后者取决于公司分红与要求收益率，前者价格主要由供需决定，后者价格由公司盈利能力、要求收益率以及风险偏好来决定。
一、“反身性”，原油价格曲线波动的自我强化逻辑
商品价格波动除了受供需影响之外，更多反映的是人性，包括市场参与者情绪。索罗斯在其著作《金融炼金术》中对这一逻辑有过深刻的概括，他将金融市场与科学研究分开，前者由于涵盖了参与者的认知，使得其因果链并不能简单的由事实导向事实，而是从事实到认知，再从认知到事实，在这中间，由于与生俱来的认知缺陷，使得有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向联系——“反身性”，由于“反身性”的存在，会让金融市场在认知偏差下，实现预期自我强化，从一个极端（超跌）走向另外一个极端（泡沫），反应在商品曲线上就是Super Contango 到Super Backwardation的周期变动。
正常情况下，商品远月价格高于近月价格（Contango）是由于商品持有成本的存在，假设商品远期供需不变，那么商品远期价格=商品即期价格+持有成本。但往往，市场对近月与远月的供需情况判断差别是非常大的，当市场认为当前供远过于求的时候，对近月价格的悲观会包含投机情绪，造成近月超低，形成Super Contango，这时市场关注点会聚焦在什么时候供给会发生转变，因为需求的变化需要经历预期+证伪的过程，比较缓慢，典型的就是2016年初，原油市场的情况。
在Super Contango的情况下，由于过高的近远月负价差（Negative Spread），生产商/贸易商/商品基金会通过买近抛远展期操作，来获取商品Rolling Yeild，生产商也会通过近月合约来建立虚拟库存，直到套利消失，Super Contango 转向Contango的结构，这个时候会伴随出现现货价格不再跟跌，基差走强的情况。
当商品曲线由Super Contango向Contango转变时，往往伴随着市场预期变化——需求复苏或者是供应减少，库存下降，这时候现货市场甚至会出现囤货惜售，现货供应下降，会推升现货价格快速修复，期货价格跟涨，贸易商/投机商更快买入近月合约，期现市场联动推动期货合约近月价格快速向上修复。
当供给下降需求复苏时，供给往往滞后于需求，库存持续下降，原油近月合约价格回升，形成Backwardation的商品曲线，近远月形成正向价差，生产商/贸易商/商品基金通常卖近买远来获得展期收益。即便此时近月价格高于远月，现货市场应该不断卖出——因为持仓收益为负，但实际供给跟不上，现货市场没那么多货能卖，这时候贸然空仓近月，容易被多逼空，这样限制了近月空头，更关键是，原油现货供应不足消耗库存，叠加金融市场预期的自我强化，会将近月合约价格从Backwardation打到Super Backwardation，如此近月合约价格形成正向循环周期。
图：油价从Super Contango转向Super Backwardation的正循环
反过来，当市场对需求过度乐观，完全将需求Price in，但对相对滞后的供给变化预期不足，当供需支撑不了近月合约的高价，同时现货市场价格不再跟随近月合约走高，基差走弱，这时候形成Super Backwardation向Contango市场变化的负向循环，2014-2016年就是这样的情况。
当价格下跌到一半时候，应为降价预期的形成，隐藏的商业库存会进入到现货市场抛售，同时期货市场也会形成近月合约的抛压，期现价格相互形成负向反馈，一直到现货价格不再跟跌，基差走强。
在价格下跌过程中，很多生产商/贸易商被清洗出市场，供应逐渐见底。在近月合约价格不断下降，商品曲线由Contango向Super Contango转变过程中，市场最迫切看到的是供给的下降，但光有供给下降，还不能带来近月合约价格反弹，还需要等到需求的复苏，看到库存的下降和价格反弹，这是1999-2000年，也是2017-2018年原油价格反弹的核心逻辑，也是我们期待2020年看到这一逻辑能够重演——毕竟当前供给已经持续下行，但库存还没有因为需求的复苏而下降。
图：油价从Super Backwardation转向Super Contango的正循环
Super Contango与Super Backwardation的形成，很大程度上是由于金融市场“反身性”的存在——非理性因素导致的正向循环/负向循环，这个时候往往借助于现货市场价格，通过观察基差走势，来观察价格反转点。在Super Contango市场，基差走强，往往意味着期货近月合约的见底反弹，2003年、2006-2007年，2008-2009年、2005-2016年，包括2018年底的反弹莫不如此；反之在期货近月合约价格过高的Super Backwardation市场，期货价格过度投机而现货价格不再向上跟进，基差走弱，往往意味着期货近月合约价格见顶，2008年、2014年价格见顶向下都是这样的例子。
图：1998年以来基差变动与原油价格波动
下面我们通过几个典型时期，来观察油价的自我强化波动与反转逻辑。
二、Contango下，基差走强油价回升的历史回顾
油价由下跌到反转典型的是1996-2000年的例子，彼时布伦特油价最低跌到1998年底的9.6美元/桶，随后一路上行到2000年10月份接近35美元/桶。1996、1997年，委内瑞拉在油价下跌趋势下持续加大原油产量，尤其1997年委内瑞拉寻求吸引外国投资和发展重油富集带奥里诺科重油带(Orinoco belt)，向外开放石油产业，其产量1997年一度上升到350万桶/日，叠加1997年亚洲金融危机，需求趋缓，对油价形成打压。
1998年油价下跌后，最核心关注点落在了OPEC减产，但OPEC迟迟不减产，即便1997年底雅加达会议后OPEC决定减产，但沙特不减反增，沙特给出理由是“仅让我们部分成员国减产，而让另外一部分不遵守生产限额的成员国把原油消费客户夺走，那是妄想”，这一表述是针对委内瑞拉、尼日利亚等超限生产国，后者在1994-1998年通过超限增产抢夺了沙特市场份额，沙特将原油下跌时采取报复性增产措施称为“发汗疗法”，以警戒委内瑞拉、尼日利亚等超限增产国。
随着沙特的强硬表态，曾一度表示“一桶也不减产”的委内瑞拉表示考虑减产，并且在1998年12月查韦斯加入了减产联盟，油价由底部开始反转，并且到1999年4月份，能够观察到委内瑞拉伊拉克按计划减产，库存开始下降，叠加需求复苏，油价开始快速回升。
其实，我们观察基差变化也能看到，1998年底随着市场对供应下降需求复苏预期偏强，布伦特原油的基差逐渐走强，现货价格不再随期货价格下跌，也能一定程度预测到1998年底油价反转。
图：1996-2000年油价波动与库存
2014-2018年，油价从Super Contango 到Backwardation的转换，最让人记忆深刻。2014年，市场还沉浸在日本福岛核事故与北非“颜色革命”带来的供应短缺担忧，OPEC屡屡“冻产”为保持市场份额，并没有考虑到中国需求回落以及美国页岩油不计成本投入后的“爆发式”产出——2014年美国原油平均产量达到876万桶/日，同比增长17%，连续创出新高，并且2014年对外出口平均35万桶/天，同比增长161%，需求回落叠加供应减产的滞后，油价从2014年10月一路狂跌，直达2016年11月OPEC才结束维持8年的“冻产”协议，决定减产，以维护跌跌不休的油价，到2017年2季度，美国商业原油库存才开始在供给收缩下见顶回落，油价才真正的由于需求复苏供给收紧而开启反弹。
图：2014-2018年联合减产和经济复苏，是油价回升主逻辑
实际上，跌到2016年2月的Super Contango，已经酝酿着现货市场不再跟跌，油价反弹和月差套利的机会。正常情况下，月差等于储存成本，当月差大于储存成本时，生产商就会囤货，近端供给减少，价格反弹；反弹到月差小于储存成本时，生产商降低存货，卖出近端，价格下降，又回到正常Contango水平。
图：2016年2月11日WTI油价再次探底，但远期价格已经不再跟跌，形成Super Contango
图：2016年2月现货价格也不再跟跌，市场反升
月差变动是观察油价波动的另一个指标。Super Contango 会带动跨月套利（买近卖远）获取Rolling Yeild，同时现货商也会在期货市场买入近月合约，建立虚拟库存，这样带动近月期货价格见底回升，我们可以通过1st-5nd近月次月价差来观察这样的波动趋势；反之，当价格一路上行，形成Super Backwardation时，现货市场卖掉库存现货，或者期货市场卖近买远的操作，会让价格向下，直到重新回到短期平衡价差。
图：1st-5nd近月次月价差能预示短期的底和顶
三、当下所处的结构与可能趋势
2019年下半年来油价震荡的主逻辑在于需求不振。虽然OPEC产量及同比增速一路下行，包括美国二叠纪盆地的产量也在同比下降，但需求回落的速度超过市场预期，反应到库存上面就是全美商业原油库存下降不及预期，OECD商业库存依然偏高。
7月初，OPEC与非OPEC组织（OEPC+）达成协议将石油减产延长到2020年一季度，目的是希望将OECD商业石油库存降到2010-2014年范围，按照2010年6月份27.7亿桶来算，当前还有约2亿桶库存下降空间，从目前市场条件来看，这一任务依然艰巨。
供给变化的相对滞后，导致需求回落，库存下降不及预期，原油价格偏弱，如同2016年市场对OPEC减产寄予期望一样，当下美国对委内瑞拉、伊朗的可能宽松以及美国页岩油强劲的价格弹性，让市场对全球原油供应下降存在悲观预期，尽管美国二叠纪盆地同比增速下降，但截至2019年11月份，同比增速为17%，依然在增长，体现在价格结构上依然是Backwardation的形态，这样的结构下，持仓成本为负，现货商只能卖近买远来降低库存，库存的下降依然是近段时间的趋势，我们维持四季度看空的判断。
但我们需要关注到的变化是，OPEC包括美国二叠纪盆地不更加快速下调产量的原因在于等待需求复苏，我们要看到几个变化，一是全球央行降息以重新拉高债务，刺激需求与信心恢复；二是OPEC以及美国产量下降最终会迎来需求见底，库存加速回落价格反弹，这两点体现在基差上就是现货价格不再跟跌，意味现货市场对供应偏紧，叠加货币宽松后需求复苏的预期加强。
图：2019年下半年来布伦特基差走强，现货价格不再跟跌
另外我们要关注到中国10年期国债收益率的回升，以及美元指数的可能回落，都有可能叠加到油价上行预期中，使得油价不经历Super Contango，直接回到Super Backwardation的阶段。
该文章系李海涛教授【全球宏观与原油观察系列】专栏第六篇。
文章来源：《财新网》
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