张坤：三年的反思与认错

本文特约作者：霍峰岭

张坤是出了名的“反思大王”。

「易方达优质企业三年持有」6月解禁前，市场都在担心会不会“付出了三年时间还保不住本”。

当大家把预期压低到尘埃时，坤坤逆袭了，最后两天净值涨近3%，以小赚2.13%打开三年封闭期。

锁定了三年的80亿资金，经历了一个「A」字后，虽然收益还不如银行存款，但易方达优质企业三年持有到期并没有遭遇大规模赎回，整体赎回比例仅9.8%，被赎回份额为7.76亿份。

今年基金二季报，“三年不赚钱”便成了张坤头号反思议题。

“公募一哥”张坤，到底没能破除「冠军魔咒」，经历高光时刻后，市场风格转移，掌管基金的最大回撤超过30%。

这三年，之于张坤，之于基民，都备受挑战。

面对糟糕的业绩，基民一边双手合十感谢他英明限购，一边扪心自问：张坤到底行不行？运气、实力，他到底凭什么？

三年来张坤的反思和认错，值得琢磨。

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反思“三年不赚钱”

2020年“封神”后，张坤掌管的基金迎来连年亏损，今年才稍微好点（如上表）。

最新一季季报（2023年Q2），张坤反思“三年不赚钱”的原因成了最大亮点，堪称一份非常有“价值”的总结。

简单来说，张坤将基金持仓公司作为一个组合。最近三年，组合估算内在价值的复合增速在15%左右，并且竞争力和护城河深度变化不大（没有减弱或滑坡），然而，市值虽然上下波动但总体并没增长。

内在价值的增长为什么没有转化为市值的增长（股价的上涨）？

这很值得反思。

张坤认为，最主要原因是“估值的下移抵消了内在价值的增长”。简单来说，从估值过高到估值过低了。

“2020 年中，市场先生对公司前景大多持乐观的态度，给出了一个较高的估值，而 2023 年中，市场先生对公司前景大多持悲观的态度，给出了一个很低的估值”。

张坤承认，三年前预计到估值会回归、会调整，但这么大的幅度是没预料到的。

深究原因，张坤认为：

这一方面因为，市场对地缘政治、经济内生增速等方面的担忧不断加剧；另一方面因为，现在的市场定价更关注短期的边际变化，对生意模式、核心竞争力等没那么重视了。

换句话，现在的市场风格，不是张坤擅长的「注重核心资产的价值投资」那卦了。

五年前，经历去杠杆、贸易战等因素对2018年市场的捶打，站在2019年年初，很难对当年经济前景和企业盈利作出高确信度的判断，因此企业家和投资者的预期都更加理性，市场也更看重生意模式（自由现金流充沛）和核心竞争力等因素。

以易方达蓝筹为例，2018年成立并建仓完成，2019年、2020年净值增长势头非常猛，2019年净值增长55%、2020年净值接近翻倍（增长95%）；易方达优质精选（当年的易方达中小盘）2019年、2020年也分别增长了65%、84%。

张坤的投资风格和策略，无疑更适合那两年。

但张坤在2023年二季报里写到：

长期来看，目前不少优质公司的估值很有吸引力，即使产业资本将其私有化也是算的过账的。

从方法论来说，他仍坚信：在任何市场和任何时代，优质的企业始终是稀缺的。

他认为，现在这些股票的风险很低，这和很多投资者感知的风险水平是相反的。

张坤预料，未来基金的内在价值增长至少投射为类似幅度的市值增长，除此外，现在市场还给了投资者一个未来股票回归合理估值的期权。

字里行间表达出，持有的这些股票现在很安全。未来不仅能赚到内在价值增长的钱，还能赚到估值回归的钱，双重收益在招手。

“三年不赚钱”于未来而言，不是坏事。

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判断未来很难

2020年疫情初起，股票市场经历了乐观(1 月预期经济强劲)、悲观(2 月初国内突发疫情)、乐观(3 月初预期流动性宽松)、悲观(3 月底海外疫情爆发)、乐观 (4 月后预期流动性宽松和经济恢复)跌宕起伏的变化。（2020年年报）

2022年，二季度市场经历了疫情反复造成的对国内经济的悲观，紧接着疫情受到一定控制，积极的货币和财政政策又在两个月内反转了预期，市场又变得相当乐观。与此同时，市场又对以美国为代表的发达经济体，从担忧通胀逐渐演变为担忧经济陷入衰退。（2022年二季报）

市场在每个时间点演绎得都很有逻辑，然而站在当时看未来，却感觉无比模糊。

就像，今年年初经济强预期、二季度悲观至极、三季度迎来反转，谁能看得清。

很少有投资者能准确判断出这种预期的大落和大起。

张坤说，“回顾过去”不是为了更好地判断未来，而是提醒自己并不具备这个能力。

正确预判中国和美国经济和股市的表现，那是相当困难的任务。宏观经济、市场走势、市场风格、行业轮动，这些并不在我的能力圈内。

虽然判断未来很难，但做投资实质就是：对一个个企业的未来做出判断。

那应该怎么办？

张坤给出的答案是，做判断时更多回归常识或者事物的基础概率。

举个例子：

这家企业提供的产品或服务未来是否被客户持续需要且增长?

外来者模仿这家企业的业务是否足够困难(不论是通过品牌、技术、网络效应等各种方式)?

生意模式能否产生充足的自由现金流(不依赖外部资本就能持续增长)?

是否具有良好的企业治理并对股东友好(良好的成本费用管控、低估时积极回购、高标准的再投资等)?

对于科技企业，是否有足够的资源和机制吸引并留住全球最顶尖的人才?

张坤认为，过去几十年美国市场能持续跑赢欧洲、日韩，重要原因就是美国企业整体在这些方面做的更好。

“不论宏观环境如何变化，优质企业通常具备良好的应对能力（2020年Q4季报）”，张坤大概认为，优质的企业可以抵挡一切。

但是这并不总是凑效。

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教培行业折戟

“回首自己以往的判断，发现有不少错误”。

两年前的7月，张坤在基金二季报中公开表示。

这个季度，张坤清仓了新东方和好未来，合计亏损至少3.14亿元，当时易方达亚洲精选的总规模41亿。

2021年一季度教培行业流出整改风声，2-3月迎来了一波剧烈调整，新东方暴跌28%，好未来跌了40%。3月中下旬已现政策严控态势，教培行业基本面已经发生变化。

张坤一季度却选择越跌越买，好未来、新东方都买成了前十大重仓股。

二季度，随着政策收紧教培机构股价跌至谷底，新东方、好未来再度大幅暴跌41.5%、53%，

最终，张坤认错，清仓离场。

“二季度，教培企业受政策影响，跌幅较大，对基金净值产生了一定的负面影响，也使我反思长期投资框架中的一些假设，希望能够将其进一步完善”。

在季报张坤再次感叹，“投资是高难度动作”。

他说，未来五年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，一旦错误，却面临不小的损失。

典型的价值投资风格，遭遇行业政策“黑天鹅”。

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跟市场对抗

过去两三年，互联网平台遭遇强监管，中概股风波不断。

任市场上的旋风怎么吹，“坤神”岿然不动地重仓腾讯、美团。

以易方达蓝筹为例，2020年以来，腾讯连续14个季度、美团连续13个季度都位列前十大重仓股。

“与全市场对抗”，这不是张坤的第一次，也不是最后一次。

至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。 哪怕最后失败了，至少你对抗过。

传奇基金经理Joel Tillinghast在《Big money thinks small》中说的，张坤非常认同。

2022年九十月份，中概互联网股大幅下挫，股价连续遭遇暴击，张坤的日子不好过。

他在季报里引用格雷厄姆的话，或许股票没有每天实时报价可能会更好一些，因为这样的话，就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。

张坤不断说给自己：盯着赛场，而不是盯着记分牌。

最终，从2022年11月到2023年1月，易方达蓝筹最大反弹幅度达到45%。这波互联网股大涨功不可没。

2022年年底，张坤掌管的四只基金里，腾讯绝对是头号重仓股。

“不少优质企业的内在价值在2022年有了一定幅度的提升，但股票价格却有所下跌，这种价值和价格的反向运动为长期投资者提供了更好的赔率”，2022年四季报里他如此解释。

跟市场对抗，张坤有过多次这样的经历。

最激烈的一次是2013年逆势买茅台，买满仓位后，股价又跌了30％，仓位掉下来，他接着加满仓。最终茅台引领他走向职业生涯的高光时刻。

2017年华兰生物因中报业绩低于预期，股价持续下跌，张坤选择了持续抄底，等待了3年后，终于等来超过200%的上涨。

无论怎样，互联网行业这两年，成了张坤又一次的“对抗市场”。

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认错清仓、错失反弹

海康威视，从顶格配置到完全清仓，张坤“吃了个寂寞”。

2020年三季度海康威视进入易方达蓝筹的前十大重仓股，随着股价不断上涨、张坤不断加仓，到2021年三季度海康威视所占比例已经接近公募基金10%的配置上限了。

2021年四季度至2022年一季度，海康威视股价大幅下跌，距高点跌了四成。2022年5月美国准备对海康威视实施严厉制裁，海康威视又遭遇了新一轮下跌。

2022年半年报上四只基金持仓列表中都没了海康威视的踪影，也就是说，在二季度底部区域张坤清仓了市值超过50亿的海康威视股票。

然而，戏剧的是，就在海康威视大跌、张坤清仓的时刻，私募基金经理冯柳踏着节奏大幅加仓1亿8800万股，并在后续的反弹中获利颇丰。

在这一季的基金季报中，张坤再次反思了预判未来很难，大概感叹于美方制裁这只黑天鹅改变了这些对海康威视长期假设和产业选择。

2020年年报，张坤曾提出过著名的“灵魂三问”。

1）我是否相信这个公司的底层逻辑？

2）是否对公司的长期逻辑充满信心？

3）假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？

或许在内心的拷问下，张坤对“海康威视是不是好公司”的判断，认错了。

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亮眼高收益不可持续

2020年，是张坤“封神”的那一年。

当年年报里张坤直抒，“近两年基金业绩普遍亮眼”。

但是，张坤承认有运气成分。

“评价一个投资人至少需要 10 年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响，我还有太多需要学习和积累的”。

未来，应该降低对收益率的预期。

张坤在季报中科普：基金的收益率，从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的 ROE(净资产收益率)水平。

从全球来看，能够长期维持较高 ROE 的公司是非常少见且优秀的。

近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均 ROE 水平，这样的趋势很难长期持续。

2021年二季度，张坤再次重申：

未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去 5 年更为激烈，预期回报率下降，难以避免。

你看，收益率下跌这档子事，不管是基金大赚时，还是基金大跌时，

张坤始终在给我们做心理建设。

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坚守白酒股和价值投资

“食品饮料行业，茅台就是全世界最好的公司，没有之一”。

张坤钟爱白酒股市场皆知，而茅台更是真爱中的真爱。从2013年到现在，张坤重仓茅台超过10年了，而他做基金经理也还不到11年。

2008年7月，张坤加入易方达，此后15年从未跳过槽；2012年9月升任基金经理，之后投资风格也没有太大变化。2020年开始兼任易方达基金的副总经理，但是不带团队、不管人，事务性工作比较少。

“我比较专注，基本上只对投资这一件事情感兴趣”。

敢重仓、抵换手、高胜率的选股策略，让很多基金研究者把张坤看作中国“最像巴菲特”的人。

2013年的张坤，像笃定白酒股必会爆发的“疯子”。

刚当上基金经理几个月就开始大手笔买入茅台，完全不理会当年塑化剂危机和限制三公消费政策的利空。

市场前脚把茅台价格打下来，张坤后脚就加满仓位。全年茅台股价腰斩，但张坤却逆势重仓买入了2.36亿的仓位，当时易方达中小盘总规模才20多亿元。

那时的张坤曾写过一篇投资笔记叫《速度还是耐心》：

A股投资者更喜欢小公司，小公司大多基数小、增速快，符合经济转型方向；而海外投资者更欣赏大公司，大企业行业地位更稳固，议价能力强，增长持续性好。A股投资者更在意增长的速度，海外投资者更关注增长的耐力。

张坤至少在这个时候就心中笃定了价值投资。

2016年，“配够了量”的茅台，随着白马股起飞。在白酒股的黄金时代里茅台、五粮液、泸州老窖都以超10倍涨幅“回馈”，造就张坤的投资神话。

张坤对价值投资的信仰，一半都映射“茅五泸”上，另一半给了腾讯、美团、港交所和招行等。

“喝酒吃药”行情过后，消费板块沉寂了两年多，他始终坚守信仰仓位，除了白酒还有互联网。

“大家很容易低估重仓持有一个公司的难度，这是对持有人水平很重要的一个考量”。

市场很艰难，基金净值出现大幅回撤。

张坤也很难，他坦言“这让不少持有人感到了焦虑，我也有同样的感受”。

当股票下跌时，张坤说冷静下来然后问自己几个问题：

1）我的恐惧，是来自于股价下跌，还是来自于基本面发生了负面变化？

2）最初的投资理由不存在了吗？

3）股价更低了，作为长期的净买入者，我不应该更高兴才对吗？

这很价值投资，深入骨子里的。

面对市场的动荡起落时，张坤内心也会受到煎熬，也会迷茫不安。

反思投资心态，他这么和自己和解：

任何投资体系都有其局限性。

从概率上说，某一次机会的错过，或者某一笔投资的亏损，这都是投资体系固有的一部分，不必对此过于烦恼，坦然接受自己所选择的体系的缺陷。

接受它的局限性，放弃完美，保持淡定的心境，从容的执行自己的投资策略。

每期“小作文”都洋洋洒洒地幻化成“坚持”二字，这是张坤在说服自己。

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愿守得云开见月明

张坤是不是一个「好的投资人」？

网上有人骂他“不控制回撤、死脑筋”，有人质疑他“缺乏对经济、金融周期的分析”，也有人赞他是“唯一信仰还在的基金经理”……

三年多时间经历了过山车般追捧和踩踏，2800多页的“易方达蓝筹基金吧”里写满了对他的爱和恨。

“公募一哥”这三年，有高光、有赞叹、有唏嘘、有怒骂。

我们应该感谢，张坤仍在坚持。

参考报道：

[1] 《张坤的难题，也是整个公募的难题》,远川投资评论

[2] 《小雅深访 易方达张坤最完整投资思路：至少应跟全市场对抗过两三次》,投资人记事

[3] 《张坤难回基金顶流》,盒饭财经

[4] 《易方达张坤：大道至简 保持耐心》,投基记

[5] 《张坤的「非信仰」仓位》,远川投资评论

[6] 《这一回，张坤认真反思了》,格隆汇

[7] 《一代版本一代神：公募一哥浮沉往事》,饭统戴老板

[8] 《“焦虑”的张坤和“茫然”的焦巍》,财经移动新媒体

[9] 《张坤的翻车与翻身》,巨潮WAVE

[10] 《易方达张坤：只想安安静静做投资》,南方都市报

[11] 《三年锁定期到底是不是PUA》,远川投资评论