思源电气（002028）：上半年业绩快速增长，海外业务发展势头强劲
作者： 上海老6
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$思源电气(SZ002028)$
◾公司公告：2023年上半年公司营收、归上利润、扣非净利分别为53.03、7.01、6.81 亿元，分别同比为+22.05%、+48.08%、+46.64%。2023年Q2 营收、归上净利、扣非净利分别为31.31、4.82、4.98亿元，同比分别增长20.16%、50.24%、54.81%，环比分别增长 44.17%、120.74%、173.35%。
摘要
Q2业绩超预期，毛利率显著回升。公司2023年Q2 营收、归上净利、扣非净利分别为31.31、4.82、4.98亿元，同比分别增长20.16%、50.24%、54.81%，环比分别增长 44.17%、120.74%、173.35%。2023年上半年公司毛利率为29.06%，同比上升3.46个百分点。2023年Q2毛利率为31.03%，同比上升4.33个百分点，环比上升4.81个百分点，公司盈利能力显著回升。
现金流表现强劲。2023年上半年公司经营性现金流净额-0.138亿元，经营性现金流净额/税后净利润为-1.97%，同比增长81.27个百分点。得益于公司良好的回款控制，上半年经营性现金流净额大幅增加。
公司海外业务发展势头良好，订单和收入快速增长。公司已经在海外市场发展和布局超过十年时间，搭建了完备的销售渠道和产品解决方案体系。2023 年上半年海外市场实现收入10.82亿元，同比增长47.5%，毛利率为32.3%，同比上升9.7个百分点。得益于海外市场对于电力设备的旺盛需求和今年上半年海外运费的下降，公司海外业务的毛利率显著提升。从产品结构来看，海外业务后续的发展重点会放在毛利率较高的单机设备销售上，海外业务较强的盈利能力有望得到维持。
无功补偿和线圈类产品收入快速增长。2023年H1线圈类产品营收11.12亿元，同比增长28.13%，毛利率32.98%，同比上升3.15个百分点。2023年上半年以变压器为代表的线圈类产品国内外需求都比较旺盛，拉动该产品门类的收入快速增长和毛利率提升。2023年H1无功补偿类产品营收7.67亿元，同比增长80.24%。无功补偿产品下游对应国内集中式 新能源发电市场，上半年光伏、风电装机量增长势头良好。公司通过高性价比的产品和积极的销售布局，无功补偿业务快速增长。
投资建议：公司在电力系统中可提供多产品解决方案，搭建了跨产品的销售及服务平台，现阶段海外和 新能源相关业务增长较快。同时公司积极打造储能和汽车电子产品的第二增长曲线，长期成长空间大。维持“强烈推荐”评级，给予58-62元的目标价。
风险提示：电网投资波动风险、变压器等新业务风险、海外业务风险。
盈利预测
1、Q2业绩超预期
公司公告：
2023年上半年公司营收、归上利润、扣非净利分别为53.03、7.01、6.81 亿元，分别同比为+22.05%、+48.08%、+46.64%。2023年Q2 营收、归上净利、扣非净利分别为31.31、4.82、4.98亿元，同比分别增长20.16%、50.24%、54.81%，环比分别增长 44.17%、120.74%、173.35%，Q2业绩超预期。
财务分析：
【毛利率】2023年上半年公司毛利率为29.06%，同比上升3.46个百分点。2023年Q2毛利率为31.03%，同比上升4.33个百分点，环比上升4.81个百分点。毛利率上升主要是受国内外对电力设备需求旺盛、海外运费下降和公司产品结构优化的拉动。
【费用率】2023年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.2%、2.71%、6.92%、-0.77%，同比分别变化+0.39、+0.01、+1.65、+0.06个百分点。公司研发费用率的增长主要是公司加大新产品布局和研发投入。
【现金流】2023年上半年公司经营性现金流净额-0.138亿元，经营性现金流净额/税后净利润为-1.97%，同比增长81.27个百分点。得益于公司良好的回款控制，上半年经营性现金流净额大幅增加。
2、海外业务发展势头强劲，无功补偿和线圈类产品收入快速增长
公司海外业务发展势头良好，订单和收入快速增长。
公司已经在海外市场发展和布局超过十年时间，搭建了完备的销售渠道和产品解决方案体系。2023 年上半年海外市场实现收入10.82亿元，同比增长47.5%，毛利率为32.3%，同比上升9.7个百分点。得益于海外市场对于电力设备的旺盛需求和今年上半年海外运费的下降，公司海外业务的毛利率显著提升。从产品结构来看，海外业务后续的发展重点会放在毛利率较高的单机设备销售上，海外业务较强的盈利能力有望得到维持。
分项业务分析：
【高压开关类产品】：2023年上半年营收26.28亿元，同比增长9.2%，毛利率31.46%，同比上升5.74个百分点，盈利能力显著回升；
【线圈类产品】：2023年上半年营收11.12亿元，同比增长28.13%，毛利率32.98%，同比上升3.15个百分点。线圈类产品主要包括变压器、电抗器、互感器等，2023年上半年以变压器为代表的产品，国内外需求都比较旺盛，拉动该产品门类的收入快速增长和毛利率提升。
【无功补偿类产品】：2023年上半年营收7.67亿元，同比增长80.24%，毛利率22.06%，同比上升1.34个百分点。该类产品对 新能源发电上网的稳定和可靠十分重要。2023年上半年，产品下游对应的国内集中风电、光伏发电市场，装机量增长势头良好。同时，去年激烈的市场竞争使得部分竞争对手的产能得到出清、竞争格局有所优化。公司通过高性价比的产品和积极的销售布局，该产品门类收入得以快速增长；
【工程总承包】：2023年上半年营收2.97亿元，同比增长43.78%，毛利率11.21%，同比上升0.19个百分点；
【其它主营业务】：2023年上半年营收4.98亿元，同比增长13.83%，毛利率29.08%，同比上升0.92个百分点。该项业务主要是与电网自动化相关的监控和继保类产品，国家提出建设配合 新能源发展的新型电网系统，部分的增量投资会落实在电网自动化的领域，受益于良好的宏观环境和公司较强的产品竞争力，该项业务具备良好的发展前景。
盈利预测
风险提示
（1）电网投资波动：虽然目前光伏/风电与电动车快速发展对电网提出了更多的新投资需求，但电网可能因为短期盈利波动而控制投资，从而带来电网投资波动。
（2）新业务风险：公司变压器通过整合 东芝变压器而来，虽然目前实现了盈利，但规模较目前变压器头部公司还有差距，可能面临竞争压力。同样，公司电力软件业务快速增长，但与头部几家公司的规模差别也比较大。公司目前着重培育的电力软件、变压器、电力电子业务，都存在与现有优势公司竞争的压力或风险。
（3）海外业务风险：公司过去大力培育海外业务，并已经形成了一定的积累。但海外业务可能受政治等不可控因素影响。
附：财务预测表
