证券市场虚假陈述之欺诈市场理论
作者： 上海证券律师
| 发布于: | 雪球 | 转发：0 | 回复：0 | 喜欢：0 |
欺诈市场理论可以简单表述为：在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由与该公司有关的所有可获知的重大信息决定的。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资人信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资人即使不是直接信赖虚假陈述而做出投资决策，也会受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资。易言之，具备重大性的虚假陈述必定为相关证券的市场价格所反映，此时的价格是不公正的，而许多信赖该价格为公正价格而进行交易的无辜投资人将因此遭受财产损失。因此，通过欺诈市场理论，可以由投资人对有效市场中证券价格的信赖而推导出投资人所受损害与虚假陈述行为之间的因果关系。根据这一理论，由于假定投资人是基于对股票市场价格的信赖而做出的投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析，因此，只要所披露的虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，投资人就因该虚假陈述而受到了误导，即使他在事实上并不知道该虚假信息的存在。
根据欺诈市场理论，“推定信赖”不仅可以适用于“面对面”交易，也可适用于非特定个人之间的证券交易所的市场交易；不仅可以适用于隐瞒重大信息这类消极行为方式的虚假信息，也适用于公开宣示方式的积极虚假陈述。通过对市场价格的信赖，推论出对虚假陈述的信赖，这一方式在更大程度上减轻了原告的举证负担，使得原告因无法证明因果关系而败诉的可能性大大降低。
需要强调的是，在证券欺诈案中采纳欺诈市场理论认定因果关系，并非将原告的“合理信赖”这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件完全取消，只是通过建立投资人信赖股票价格，进而信赖虚假陈述的一种推定，将举证负担由原告转之于被告。这种推定是可以抗辩的。如果被告能够提出相反的证据，证明虚假陈述没有对股票市场价格产生影响（信息无重大性），或所隐瞒的信息即使披露也不会对股票价格产生影响（同样是信息无重大性），或投资人的交易是基于其他原因，或即使原告知道信息虚假也仍然会进行交易，等等。
现代证券交易市场的交易方式不同于传统的面对面的交易方式，它重视的是证券的流通性，属于一个非特定个人之间的有效率的市场。在这个市场上，市场成为卖方与买方的中介，因此，在观念上，它以市场价格的形式将信息传递给投资人；市场告诉投资人，基于所有已提供的信息，股票的价值就是其市场价格。质言之，投资者对股票进行交易，完全是基于对一个城市市场价格的信赖，而这个价格是由交易市场整理加工所有有关被告公司股票的任何可以获得的信息所形成的。但公司从事了重大虚假陈述，导致市场为反映该信息而向下调整了公司股票的价格，进而造成投资者做出错误的投资决策。在一个有效率的证券交易市场，任何能够获得的信息都会迅速反映在股价上，因此，在这样一个非特定个人之间的有效率的市场中，如果仍然要求投资者必须举证证明其信赖了被告的虚假陈述实在是没有必要而且也不符合实际。因此，法院认为，投资者在其提起证券欺诈损害赔偿诉讼中胜诉的关键在于其能够就下列几点举证证明：第一，公司有虚假陈述行为；第二，该虚假陈述具备重大性；第三，与讼争相关的证券在一个有效率的证券市场挂牌交易；第四，投资者进行交易的时间位于虚假陈述实施日与证券消息公开日之间。@昊华能源 @中公教育 @延安必康 @宁波东力 @香溢融通 @辅仁药业